核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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