《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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