平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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