文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西t>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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