文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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