文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业不尽人意是什么意思融出(chū)的意(yì)愿和能不尽人意是什么意思力有所降低。

　　▍其(qí)三，不尽人意是什么意思资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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