平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里