主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗trong>其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ong>》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗