文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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