核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huname是什么意思 name是姓还是名ò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，name是什么意思 name是姓还是名资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速name是什么意思 name是姓还是名已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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