平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法trong>；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，202坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法3年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。