文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(x中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ìng)分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(b中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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