分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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