来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民cos180°是多少，cos180度等于多少接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考cos180°是多少，cos180度等于多少(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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