主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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