“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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