核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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