平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句ong>2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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