主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗g>上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(t微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗uō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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