主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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