核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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