王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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