核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信(x中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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