核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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