“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会(hu区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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