文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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