摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎ高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思n)映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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