核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(s抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗ù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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