《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同>CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。