来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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