来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(é_D是什么意思，_3是什么意思r)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题_D是什么意思，_3是什么意思(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民_D是什么意思，_3是什么意思贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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