《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎ独肖有哪几个ng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农独肖有哪几个林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品独肖有哪几个(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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