分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月前肖是指哪几个生肖社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷前肖是指哪几个生肖款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，<前肖是指哪几个生肖strong>预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 前肖是指哪几个生肖