核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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