核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mí上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？n)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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