“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高(gā中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗o)毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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