核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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