核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(y作家许地山简介，许地山简介资料uè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(作家许地山简介，许地山简介资料ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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