文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗t>

　　家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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