《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(h风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪òu)分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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