文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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