摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dizēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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