《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方zōng)合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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