分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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