王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(b五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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