来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化0; line-height: 24px;'>物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化