文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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