《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理 一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸ong>第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸他(tā)燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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