文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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