摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。战狼3什么时候上映？尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì战狼3什么时候上映？)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 战狼3什么时候上映？